2020年2月19日，华创证券潘文韬传媒团队举办电话会议，邀请星期六股份有限公司（ 以下统称 “ 星期六公司 ” ）子公司杭州遥望网络股份有限公司（ 以下统称 “ 遥望网络公司 ” ）陈姓高管分析行业前景，并介绍公司产品和未来规划等问题。遥望网络公司董秘马超现场打假，并质疑相关券商团队 “ 误导投资者 ” ，2月20日，星期六公司（27.000，-0.98，-3.50%）早盘大幅低开，股价下跌6%。
类似的案例在行业中并不少见。2016年，国泰君安电话会议就曾邀请滴滴冒牌高管解读和UBER的合并事件。此次被打假的华创团队，也被马超指为“第二次”出错。
券商电话会议对于投资人来说十分重要，有助于投资者更深入了解某个行业或某家上市公司。其内容除了参会的投资者，还会通过现代传播媒介的助力、传送给普通投资者。假专家、假高管在电话会中夸夸其谈，传播的假知识、披露的假内容，将影响投资人的正常判断，致使投资人收益受损。甚至有可能会使电话会议沦为内幕交易者或不法分子炮制妖股、扰乱资本市场正常秩序，配合炒作的工具。 1
按照《中华人民共和国刑法》第一百八十一条第一款的规定：“编造并且传播影响证券、期货交易的虚假信息，扰乱证券、期货交易市场，造成严重后果的，处五年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处一万元以上十万元以下罚金。”第三款规定：“单位犯前两款罪的，对单位判处罚金，并对其直接负责的主管人员和其他直接责任人员，处五年以下有期徒刑或者拘役。”
而假专家在电话会议中给出的虚假信息，其行为是否构成该罪，分析如下：
从法律适用的角度看，证券犯罪属于典型的行政犯，对犯罪的认定必须结合前置证券类法律法规。如果该行为不构成行政违法，也必然不构成刑事违法。
本起事件发生在2月19日，《中华人民共和国证券法（2019年修订）》（以下简称“《（新）证券法》”）尚未开始实施（2020年3月1日实施），而《中华人民共和国证券法（2014年修正）》（以下简称“《（旧）证券法》”）第七十八条第一款规定：“禁止国家工作人员、传播媒介从业人员和有关人员编造、传播虚假信息，扰乱证券市场。”按照旧证券法的规定，假专家是否属于“有关人员”在理论上存在一定的争议，但在司法实务操作中，无论是证监会还是北京市高级人民法院，均将“有关人员”做扩大处理。
在《（新）证券法》实施前，证监会最近一次以《（旧）证券法》第七十八条第一款作出处罚的是2020年2月24日，《中国证监会行政处罚决定书（牟致华）〔2020〕5号》，证监会将一般主体认定为“有关人员”的理由为“其二，随着互联网技术的迅速发展，信息传播优势绝不仅仅是个别具有特定身份人所特有的，当事人通过微信平台编造、传播与证券市场有关的虚假信息，属于《证券法》第七十八条第一款规定的‘有关人员’。”2
而北京市高级人民法院给出的理由也不尽相同。
陈斌与中国证券监督管理委员会二审行政判决书（北京市高级人民法院（2017）京行终2183号），刘钦涛与中国证券监督管理委员会二审行政判决书（北京市高级人民法院（2017）京行终2186号）中对“有关人员”的认定分别为：
“关于陈斌是否属于证券法第七十八条第一款规定的‘有关人员’的问题。本院认为，陈斌以‘三一巨人’的名义通过互联网新媒体新浪微博对众多受众编造、发布虚假信息，内容涉及到上市公司三一重工，对三一重工股票价格产生较大影响，陈斌参与证券市场活动且扰乱了证券市场信息发布与传播秩序，证监会将其认定为‘有关人员’，符合立法本意，本院对此予以支持。”3
“关于刘钦涛是否属于证券法第七十八条第一款规定的‘有关人员’的问题。本院认为，刘钦涛以‘夏至星’的名义通过互联网东方财富网股吧对众多受众编造、发布虚假信息，关涉到证券市场交易行为，信息内容可能对证券交易市场的股票价格等产生较大影响，刘钦涛参与证券市场活动且扰乱了证券市场信息发布与传播秩序，证监会将其认定为‘有关人员’，符合立法本意，本院对此予以支持。刘钦涛认为其不属于‘有关人员’的主张依据不足，本院不予支持。”4
按照《（新）证券法》第五十六条第一款规定：“禁止任何单位和个人编造、传播虚假信息或者误导性信息，扰乱证券市场。”其主体为“任何单位和个人”即“假专家”不存在主体不适格问题。
其次，新旧证券法对“编造、传播虚假信息或者误导性信息”所造成的“后果”要求是“扰乱证券市场”，而“扰乱证券市场”的表现除了对股价及交易量的影响外，还包括“证券市场信息传播秩序”，该观点在刘钦涛与中国证券监督管理委员会二审行政判决书较为突出：
“（四）刘钦涛发布涉案帖子的行为构成扰乱证券市场。首先，证券市场信息的发布与传播秩序是证券市场的组成部分，刘钦涛发布涉案帖子的行为本身破坏了信息的正常发布与传播秩序，构成对证券市场秩序的扰乱；其次，评估虚假信息传播对证券市场造成的不利影响需结合市场逻辑及经验法则分析。考虑到自媒体时代信息传播的快速性与发散性等特点，再加上我国证券市场环境的复杂性及中小投资者居多且处于信息劣势、跟风操作明显等因素，故应充分重视虚假信息对投资者心理预期影响的重大性与持续性。具体到本案，刘钦涛发帖时间处于市场波动的敏感时期，中小投资者的心理预期处于高度不确定状态，刘钦涛所发涉案帖子以东莞证券名义传递看空信号，这一信号经过影响力较大的‘中国南车吧’得以扩散、发酵，必然会影响投资者的心理预期和投资决策，从常理看加剧了市场悲观情绪，易诱发投资者跟风抛售，这种影响因素与其他市场因素更会形成叠加效应。而同期大盘指数出现异动，虚假信息传播扩散与指数异动的相关性据此可以认定。”5
从上述分析来看，华创证券的假专家符合《（旧）证券法》的行政处罚要件，那么假专家的行为是否就达到刑事立案的标准？
《刑法》对编造并传播证券、期货交易虚假信息罪的犯罪主体未作特别规定，那么《（旧）证券法》行政处罚的主体问题又凸显出来，证监会及法院的扩大解释能否直接应用于刑事诉讼？依据扩大主体范围而做出的行政处罚能否成为刑事处罚的前置？
笔者认为以上的扩大解释均不具有合法、合理性，虽然由《（旧）证券法》向《（新）证券法》修订过程中可以看出主体的扩大，但是在无相应司法解释或最高院答复的前提下，《（旧）证券法》仍应恪守主体范围的限制，在刑法应用中不应做扩大解释。
关于编造并传播证券、期货交易虚假信息罪“严重后果”的界定，依据《最高人民检察院、公安部关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定（二）》（以下统称“刑事立案标准（二）”）第三十七条规定：“编造并且传播影响证券、期货交易的虚假信息，扰乱证券、期货交易市场，涉嫌下列情形之一的，应予立案追诉：（一）获利或者避免损失数额累计在五万元以上的；（二）造成投资者直接经济损失数额在五万元以上的；（三）致使交易价格和交易量异常波动的；（四）虽未达到上述数额标准，但多次编造并且传播影响证券、期货交易的虚假信息的；（五）其他造成严重后果的情形。”
具相关报道，华创证券潘文韬团队此前并未公开发表过研究报告推荐星期六公司的股票，但星期六公司在短短一个多月股价上涨近300%，潘文韬的团队作为传媒组研究分析师却在机构面前“踏空”了这支大牛股。为了挽回在机构投资者中的“面子”，潘文韬团队才冒险启用“假高管”。6 如果上述报道真实，那么华创证券潘文韬团队的行为并非出于获利或避免损失；而股市的股价起起伏伏，一时的涨跌并不会造成直接的损失（不排除投资者在卖出股票时因股价异常下跌而造成损失）；华创证券潘文韬团队行为最直观的结果反应就在第三项“致使交易价格和交易量异常波动的”，而对于“异常波动”的认定，司法机关往往直接使用证监会的行政处罚加以认定。在一些重大内幕交易案件中，公安部就经常商请中国证监会出具一种“认定函”，这种“认定函”以公安部单方面提供的“案件事实”为根据，对诸如“价格敏感期”“内幕信息”“知情人”等事实问题作出确认，并对行为人实施内幕交易行为作出了法律上的定性。7 但证监会一方面作为金融行业的监管部门，在刑事诉讼阶段又化身为是否具有刑法规定定罪情节的决断者，既是运动员又是裁判，证监会对事件的认定是否有统一的尺度与标杆将成为证券金融类犯罪能否得到公证裁决的前提。
2020年2月21日，证监会有关部分负责人在答记者问中表示“已启动对此事件的调查核实。经核实相关机构和个人存在违法违规行为的，将依法依规予以严肃处理。”8 3月27日，证监会有关部分负责人在答记者问中公布了对“电话会议”事件的处理结果。“贵州证监局依法对潘文韬采取认定为不适当人选的行政监管措施，对华创证券采取出具警示函的行政监管措施。自被采取措施之日起3年内，潘文韬不得担任与证券期货投资咨询业务相关的职务或实际履行相关职责。”9
华创证券“电话门”闹剧匆匆落幕……
对比前文分析的行政处罚与行政诉讼，多数被处罚人仅是在朋友圈、微信群或微博、贴吧编造并传播证券期货交易虚假信息均被处以15至20万元的罚款，而对于更具身份特征和影响力的华创证券仅处以行政监管措施，在证监会有关部门负责人答记者问中，有关部门负责人明确表示华创证券研究员潘文韬“知晓相关‘专家’身份不实情况下仍多次组织客户路演活动并邀请该‘专家’在电话会议上发言”，而证监会这样的处罚也让笔者对前文提及的“统一的尺度与标杆”打下了一个大大的问号。
资本市场是一个信息场，投资者就是依靠信息来对股票进行定价，并作出投资决策。很多投资者都把看券商研报作为重要的投资参考，也会把保荐机构的承诺书当作信用背书最真实的材料。券商电话会议是一个传递上市公司信息和卖方机构对公司发展和投资价值做出判断的一个重要渠道，很多投资者高度关注券商电话会议传递出来的信息，媒体也会广泛报道，而这些通过电话会议直接面向投资者的信息却不受任何规制。华创证券“电话门”事件在主管单位的双标面前，行、刑均未能启动与衔接。
编造并传播证券、期货交易虚假信息罪的完善不仅应是具体量刑规则的完善，同时也有助于倒逼行政措施的规范化和统一化。对于编造并传播证券、期货交易虚假信息罪的完善，笔者个人建议从证据证明标准入手，即《刑事立案标准（二）》第三十七条分项标准的细化，分项标准的细化可弱化证监会的决断作用，或是“考虑对行政鉴定和司法鉴定进行有机整合，建立统一的鉴定名册制度，使得行政鉴定意见可以直接成为司法鉴定意见。”10（具体可详见陈瑞华老师于2019年刊载在《中外法学》第1期的《行政不法事实与犯罪事实的层次性理论》）
以上拙见，也请各位同仁、老师批评指正。
10陈瑞华：行政不法事实与犯罪事实的层次性理论《中外法学》2019年第1期
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